北京时间10月11日，加密市场遭遇了史上最大规模的暴跌，被形容为一场“血洗”。全网接近166万投资者爆仓，总清算金额高达400亿美元，创下历史纪录。尽管许多人将此次危机归因于宏观风险外溢（如特朗普突然宣布对华加征100%关税）以及加密市场杠杆水平过高，但事实远比这复杂。
虽然特朗普的关税政策导致市场恐慌指数（VIX）快速飙升，但本次冲击力度明显不及4月份。关键区别在于市场恐慌程度与流动性状况。数据显示，本次恐慌指数峰值远低于4月份的52高位，同时广义美元流动性保持稳定，3个月期SOFR与交叉货币基差并未出现剧烈波动，表明国际银行体系内的美元供给依然充裕。因此，资产表现呈现分化，并未出现类似4月份那种纳指单日暴跌超5%的无差别抛售。宏观风险只是次要原因。
那么，是否因为加密市场的整体杠杆太高？答案同样不准确。最直接的证据有两点：首先，比特币和以太坊的最大跌幅远低于此前的“5.19”和“3.12”极端行情，核心仓位并未出现系统性去杠杆；其次，山寨币密集清算发生在凌晨5:15之后，此时大部分山寨币跌幅已超过70%，而许多被闪电清算的投资者杠杆甚至低于2X，部分用户甚至未使用杠杆。
问题的核心在于杠杆化套利机制的错配使用，尤其是循环贷策略。 套利者通过质押BTC、ETH、SOL等代币借出USDT，兑换为USDE套取利差，随后再次质押USDE以借出更多USDT，如此循环放大头寸。在此过程中，若将ETH和SOL转换为WBETH或BNSOL等流动性质押代币再进行质押，则能额外获取一层收益。更有甚者，利用组合保证金杠杆账户，以低流动性山寨币为抵押品借入USDT，再买入USDE。
这种层层嵌套的杠杆结构虽能放大理财收益，但显著加剧了系统的脆弱性。 当市场剧烈波动时，循环贷清算并非温和线性过程，而是一场由关键抵押品崩溃引发的“链式反应”。由于流动性迅速消耗，市场启动ADL（自动减仓）机制，即使是低杠杆头寸也可能因抵押品价值瞬间蒸发而被强制平仓，最终形成“价格下跌-清算抛售-加速下跌”的死亡螺旋。
更加致命的是，在市场剧烈波动期间，某大型交易所因负载过大出现宕机，导致许多投资者无法及时追加保证金或平仓，只能眼睁睁看着仓位被强制平仓。与此同时，做市商大规模撤出流动性（可能是触发风控机制或API故障），导致市场呈自由落体式下跌。
从一些大户录制的视频来看，由于清算规模过于庞大，币安从接管账户到完成强平操作实际耗时近一小时。凌晨5:20观察到的USDe、WBETH、BNSOL等资产严重脱锚（如USDe一度跌至0.66美元），并非独立的二次恐慌，而是循环贷清算的延续与显化。在剧烈波动后，币安风险引擎接管的天量抵押仓位恰逢做市商撤出流动性，导致市场深度真空，集中抛压引发了二次价格灾难。
撇开阴谋论，本次崩盘的核心原因可归结为以下两点：
第一，多数套利者低估了循环贷策略中隐性杠杆的破坏力及金融系统的脆弱性。 许多投资者误将USDE循环贷视为简单的稳定币息差套利，认为只要确保第一层抵押资产不被清算即可高枕无忧。然而，USDe本质上是一种基于Delta中性策略的结构化理财凭证，其波动性与潜在风险敞口远大于传统法币抵押型稳定币。
第二，交易所的基础设施、产品风控体系与做市商流动性保障机制存在系统性缺陷。 具体表现在：极端波动期间，交易系统未能保障用户与做市商顺畅交易；WBETH、BNSOL等流动性质押代币未获得相应流动性保障；更重要的是，当做市商集体撤出流动性导致市场机制失灵时，交易所缺乏有效的危机应对机制，最终加剧了市场的螺旋式下跌。
即便许多长期采用低杠杆的山寨币投资者已针对“3.12”“5.19”等历史极端行情做好风控准备，却仍未能幸免于此次更为惨烈的崩盘——可以说，所有最倒霉的情况都被他们赶上了。然而，从市场结构的角度看，此次暴跌也带来了历史最高规模的筹码换手，客观上为山寨币市场的重建提供了可能性。
