撰文：Tia，Techub News
2025年10月11日清晨，全球加密市场因外部利空（如川普关于关税的言论）出现剧烈波动，BTC与ETH价格暴跌。部分巨鲸和机构用户在高杠杆交易及循环借贷中积累了大量仓位，当价格快速下跌时，清算引擎启动，触发了大规模USDe抛售，导致USDe短暂脱锚。其中，Binance上的USDe价格一度从接近1美元跌至0.66美元。
然而，若将视野放宽至整个生态，这场“脱锚风暴”实际上主要集中在Binance平台。相比之下，Bybit上的USDe价格短暂下探至0.92美元后迅速回归，链上Curve的主要流动性池几乎未受影响，价格波动仅0.3%。其他交易所如Kraken、OKX等也基本未受波及。
Binance高杠杆产品设计成脱锚核心推手
在本轮USDe脱锚事件中，Binance的高杠杆产品设计起到了关键催化作用。此前，Binance曾在9月推出APY达12%的USDe营销活动，用户可通过以下三种方式增加杠杆：
- VIP Loan：可循环贷至3.5倍；
- 存贷易：同样支持循环贷至3.5倍；
- 杠杆交易：大户可实现5倍杠杆。
部分机构和大户通过VIP Loan、存贷易以及杠杆交易等方式放大了头寸风险敞口。由于这些产品允许用户以较高倍数进行循环借贷或加杠杆，当市场波动时，这些高杠杆仓位极易被集中清算。
尤其是在USDe价格开始松动时，系统会触发强平机制，循环贷用户为防止爆仓被迫抛售手中抵押资产，包括USDe本身。由于抛售动作通常发生在短时间内，市场承接能力不足，形成“连锁式”下跌压力。简言之，价格下滑触发清算，而清算又进一步加剧价格下跌，最终陷入恶性循环。
杠杆交易成为重灾区，“vip loan”影响较小
根据benmo.eth的分析，对于这三种产品，“vip loan”用户属于无灾区，资金端基本未受影响。“存贷易”影响较小，而“杠杆交易”则成为重灾区。
“VIP Loan”是一种机构级循环借贷产品，用户多为有风控系统的大户或做市商。尽管其名义杠杆可达3.5倍，但借贷过程通常为账户内净头寸管理，抵押物和负债实时监控，且不会全部换成USDe。因此，这类资金并未形成集中性的“USDe买盘杠杆链”，大户往往会在脱锚迹象出现前提前减仓或调仓，避免连锁爆仓。
“存贷易”是半自动化的循环贷产品，主要面向散户或中小机构。用户通过抵押USDe可自动借出更多USDe再投入赚取利息或参与申购。虽然其循环逻辑机械化，部分资金确实被反复放大杠杆至3.5倍，但由于整体资金体量有限，且大部分借出的USDe重新存回币安赚取固定收益，形成“锁仓式杠杆”，流动性反而被抑制。因此，在脱锚时虽出现局部爆仓，但未形成系统性抛压。
真正引爆脱锚的是杠杆交易板块。币安的杠杆产品允许用户以BTC、ETH等主流资产作为抵押，借出USDT后再买入USDe或参与循环套利。然而，由于币安采用统一保证金机制，用户在合约、杠杆、借贷之间的头寸共享风险。当BTC与ETH快速下跌时，使用高倍杠杆循环的巨鲸账户首先遭遇保证金告急，清算引擎开始抛售USDe偿还USDT负债，而非反向补仓。随着清算触发，现货市场上USDe被持续抛出，引发价格螺旋式下跌。
最初的跌幅并不致命，USDe从1美元滑落至0.91美元，但当跌破0.82美元这一关键清算阈值（对应于5倍循环贷的强平线）时，集中清算的“决堤效应”彻底爆发，巨鲸仓位连环爆破，最终在短短几分钟内将价格击穿至0.66美元。
为何Binance价格暴跌，而Bybit与链上价格稳定？
USDe是一种可在链上进行1:1铸造与赎回的稳定币。当市场价低于1美元时，套利者可在二级市场买入USDe并赎回成1美元的底层资产，赚取差价。只要套利成本（包括gas与手续费）低于0.1%，套利机制便会自动启动。
然而，Binance在脱锚时段（10月11日早上）出现ETH提现受阻的情况，导致套利者无法完成“买低赎回”的闭环操作，站内价格未能被套利力量修正，从而脱锚愈发严重。
相比之下，Bybit集成了USDe的mint-redeem模块，套利机器人可在交易所内部完成“买低赎回”操作。当套利者发现Binance的USDe价格跌至0.8美元或0.7美元时，他们将USDe通过BSC转至Bybit并在那里抛售，导致Bybit价格短暂跌至0.92美元。但由于站内自动化套利的存在，价格很快被买回并重新锚定至接近1美元。
Binance官方回应与补偿措施
Binance在公告中承认，此次脱锚并非完全源于市场波动，而是由平台自身的提现受阻机制间接引发。在2025年10月11日05:36至06:16（东八区时间）期间，由于ETH提现通道临时受限，用户无法将USDe转出进行链上赎回，套利路径中断，导致站内价格急剧下滑。
这40分钟成为整场脱锚的核心爆发期，Binance将其定义为“非市场行为时段”，并对受影响用户补偿了差额损失与强平费用。
从结果来看，链上USDe价格始终保持稳定，Bybit因具备站内mint-redeem机制跌幅有限，唯独Binance在套利通路受阻的情况下形成了价格孤岛，最终触发了连锁清算与价格崩塌。
Aave预言机与清算机制：守护借贷用户免受波动冲击
尽管Binance上的USDe曾短暂偏离锚定，但在链上借贷市场，USDe的稳定性依旧稳健。以Aave为例，其USDe和sUSDe借贷池在事件期间几乎未发生任何级联清算，其他相关资产（如pt-sUSDe）价格高度依赖USDe，风险有限。
Aave的USDe借贷资金主要分布在以太坊（约11亿美元）和Plasma（约7.5亿美元），sUSDe在以太坊的存款约为10亿美元。部分用户利用循环借贷策略，将USDe或sUSDe作为抵押借入其他稳定币，再将资金转换并重新存入USDe/sUSDe，从而形成杠杆收益放大策略。
从Aave的预言机数据看，USDe价格基本维持在1美元附近，sUSDe价格稳定在约1.2美元。这表明，Aave上的借贷用户几乎未受Binance上USDe暂时偏离的影响。通过第三方数据平台监控，虽然市场整体清算量在10月10日至11日达到约1.92亿美元，但与USDe或sUSDe相关的清算极少，可忽略不计。
Aave对USDe的定价逻辑并非硬编码为1美元，而是通过组合预言机计算：USDe价格 = Chainlink USDe/USD预言机 × sUSDe/USDe内部汇率 × CAPO调整系数。该机制能够实时反映多市场的加权平均价格，避免短期交易所波动或流动性失衡对借贷用户造成影响。事实显示，10月11日至12日期间，Chainlink USDe/USD价格稳定在0.992–1.000美元范围，几乎没有脱锚风险。
稳定币设计理念的争议：硬编码USDe=1是否必要？
此次USDe脱锚事件也暴露了稳定币设计理念与杠杆生态之间的张力。Laolu认为，稳定币不应被硬性锚定为1，而应依靠市场机制和套利机制逐步回归。即使短时间出现偏离，USDe仍有足够的时间和机制回锚，市场最终会自我修复。硬性设定1反而可能埋下系统性漏洞，一旦极端市场波动出现，便可能像UST那样引发连锁爆仓。
另一方面，Mindao指出，如果稳定币不能维持在1附近，其价值作为抵押物和杠杆资产的可预测性就会大幅下降，杠杆、借贷等产品将难以正常运作。在中心化交易所这种以杠杆和借贷为核心的环境中，硬设1是一种工程妥协：它为用户提供可预期的价值基准，保证抵押和清算机制能够顺利执行。
即便如此，CEX也不应承担USDe的系统性稳定责任，它们的角色应仅是提供流动性和法币通道，链上协议才是稳定币锚定的最终守护者。
