作者：Apisara Sukhathip，Unlocks Insights作者；翻译：xiaozou
在StablecoinX宣布完成3.6亿美元融资，并将在六周内回购价值2.6亿美元的ENA代币（约占供应量的8%）后，Ethena（ENA）项目获得了大量关注。该协议通过保留USDe收益的20%（来自永续合约资金费率、ETH质押和美国国债收益），创造了强劲的收入（过去一年达3.07亿美元）。
利好因素：已获批的费用转换机制或可将部分收入分配给sENA持有者——基准收益率约为4%，牛市情景下可达10%以上。其他增长驱动因素包括Converge Chain L2的启动，以及符合《GENIUS法案》的稳定币USDtb。此次回购还将使明年净代币释放量从41.6%降至34.6%。
风险提示：未来一年将有超11亿美元的私募/团队代币解锁，另有超11亿美元的"待定"生态资金待分配。与其他DeFi协议相比，ENA的代币释放/收入比率偏高，且该模式尚未经历长期熊市考验。
稳定币正成为加密领域的支柱，支撑着支付、交易和DeFi的发展。随着《GENIUS法案》为其在美国提供了法律框架，以及Circle的IPO显示出巨大的投资者需求，该行业正在进入一个新的增长阶段。
在此背景下，Ethena及其代币ENA成为了焦点。StablecoinX的推出——效仿"Strategy"（原MicroStrategy）玩法——使ENA成为加密推特上最热门的话题之一。
但仅靠炒作并不能说明全部问题。本文将深入分析ENA的代币经济学、释放机制和价值驱动因素——重点提示投资者需要关注的机遇与风险：
代币经济学概览：当前供应动态与分配结构
关键催化剂：StablecoinX融资 -- 3.6亿美元融资及代币回购计划
收入与价值累积机制：协议经济模型、费用转换机制及收益预测
风险与解锁压力：供应风险、释放量分析及长期可持续性隐忧
1、代币经济学概览
总供应量：150亿枚
流通供应量：63.5亿枚（占总供应量的42.36%）
2、关键催化剂：StablecoinX融资计划
市场对ENA的看涨情绪近期升温，源于Ethena新成立的财务部门StablecoinX发布重大公告。StablecoinX披露了3.6亿美元专项融资计划，资金将全部用于收购ENA，同时计划以股票代码USDE在纳斯达克全球市场上市A类普通股。本轮融资包含Ethena基金会6000万美元的ENA注资。
根据部署方案，StablecoinX将在未来六周以日均约500万美元的规模持续购入ENA。按当前价格计算，2.6亿美元公开市场收购计划将约占ENA流通供应量的8%，形成强劲的需求端催化剂，重燃市场看涨情绪。
随着StablecoinX计划执行2.6亿美元ENA回购，Ethena的代币净释放结构已发生显著变化。如上图所示，未来12个月内ENA的净释放量预计将从流通供应量的41.6%降至34.6%。此举有效缓解了短期抛压，强化了看涨预期。
3、收入与价值累积机制
Ethena通过截留USDe收益的20%创造协议收入，这些收益主要来自三大渠道：
Delta中性头寸产生的永续合约资金费率
ETH质押收益
代币化国债收益（如BUIDL）
剩余的80%收益将分配给sUSDe持有者，这使得Ethena成为少数几个同时为用户和协议金库构建内置价值累积循环的稳定币协议之一。详情请参阅Ethena文档。
截至目前，协议累计收入已达4.058亿美元，仅过去12个月就创造了3.067亿美元收入。但需注意，Ethena的收入与市场情绪高度相关——牛市行情中资金费率通常上升从而提升收益，但当市场转熊时可能下降甚至转为负值。这种特性使得Ethena的收入模式既具备扩展性，又与市场周期紧密绑定。鉴于该协议仍处早期且尚未经历长熊市考验，投资者应保持谨慎。
（1）费用转换机制进展
ENA的另一大催化剂来自费用转换机制（fee switch），这项由Wintermute提出的治理提案已获协议风险委员会批准。一旦激活，该机制将使部分协议收入直接流向sENA代币持有者，从而建立更直接的价值累积通道。
然而，该机制的激活需满足以下多项条件：
USDe流通供应量突破60亿美元
协议累计收入超过2.5亿美元
USDe需在衍生品交易量前5的中心化交易所中至少完成4家上线
储备基金规模需达到USDe供应量的1%及以上
需扩大sUSDe年化收益率与竞争基准（如Aave的USDC）之间的利差
截至当前，大部分基准条件已经达成。仅剩的两项要求是扩大储备基金规模，以及提高相对年化收益率利差，从而巩固sUSDe相对于其他稳定币收益产品的竞争优势。因此，费用转换机制的激活已进入倒计时阶段，一旦触发，将成为释放ENA长期持币者价值的关键节点。
（2）sENA在不同情景下的潜在收益率
为评估费用转换机制对ENA持有者的影响，我们进行了情景分析建模，模拟协议收入增长与sENA/sUSDe持有者费用分配比例的不同组合：
年同比收入增长情景：-50%、-25%、0%、+25%、+50%、+75%、+100%
费用分配比例情景：保守型（5%）、适度型（10%）、激进型（15%）
分析结果显示，即便在收入零增长且仅10%费用分配给sENA的情景下，预期收益率仍远超4%——这一数字已高于直接质押ETH的收益。更乐观的收入增长假设或更高的费用分配比例自然将进一步推升潜在回报，使得费用转换机制激活后的sENA成为极具吸引力的生息资产。
但必须注意，这些仅是假设性预测。实际费用分配比例尚未最终确定，现实结果将在很大程度上取决于市场状况和治理决策。
（3）战略合作与产品拓展除核心稳定币业务外，Ethena正在扩展其生态系统，为ENA持有者开辟新的增长渠道和价值累积来源。
首先，团队正在开发Converge Chain——一个基于Arbitrum构建的以太坊第二层网络。该网络将成为Ethereal（原生永续合约去中心化交易所）及Ethena生态其他dApp的运营基地。这一举措不仅开辟了超越USDe的收费型收入流，还为ENA的价值捕获创造了新路径。
其次，Ethena Labs已与Anchorage Digital达成战略合作，将推出USDtb——这是首款根据《GENIUS法案》明确设计合规路径的稳定币。此次合作使Ethena在美国稳定币应用的下阶段发展中占据领先地位，并增强了其在机构投资者中的可信度。
这些进展共同彰显了Ethena的宏大愿景——从单一产品协议进化为拥有多元收入引擎且更符合监管要求的生态系统。
4、风险与代币解锁压力
尽管StablecoinX回购等近期催化剂缓解了短期稀释效应，投资者仍需警惕Ethena的长期代币供应动态。仅未来12个月内，就将有超5亿美元代币向私募投资者解锁，另有约6.4亿美元分配给创始团队及早期贡献者。这些即将释放的代币意味着潜在的巨大抛压，提醒投资者切勿仅关注短期利好叙事。
更复杂的是，Ethena庞大的生态系统发展资金分配仍存在较大不确定性。当前正在进行第四季空投活动（始于2025年3月），前三个季度已累计分发22.5亿枚ENA代币（每季7.5亿枚）。随着第四季持续推进，另有总供应量的13.5%（约20亿枚，按现价价值约11亿美元）预留用于未来生态建设，这意味着协议面临着超10亿美元规模的不确定性。这笔资金规模远超大多数DeFi金库，其潜在稀释效应可能压倒任何费用转换或回购机制，使得这些代币的释放时机与部署策略对ENA的长期价值主张至关重要。
下图展示了代币释放量与年化费用收入的比率（基于最近30天的协议数据计算）。比率越高，表明代币释放速度远超费用生成速度——直观显示协议为创造1美元收入所稀释的代币价值。这种比较方法虽非完美，但这是分析不同协议可持续性的有效视角。
在此背景下，与其他主流DeFi协议相比，ENA展现出较高的比率，这反映出大规模代币解锁和持续供应扩张的现实。投资者评估ENA长期投资价值时，应将此动态置于考量首位。
5、结论
Ethena已迅速崛起为稳定币与合成美元领域最具创新力的参与者之一。凭借强劲的收入生成能力、不断扩展的生态系统，以及StablecoinX回购计划和即将实施的费用转换等催化剂，该协议为ENA持有者提供了可观的价值累积潜力。然而，投资者需在乐观中保持谨慎。重大内部代币解锁、对市场依赖性收入的依赖，以及尚未经历完整市场周期验证的运营记录，仍是关键风险因素。最终，ENA既代表着有利环境下的高增长潜力，也蕴含着必须审慎权衡的显著供应风险——这两者在任何长期投资框架中都需谨慎考量。
