撰文：Eric，Foresight News
北京时间10月8日晚21:47，美国纽约当地时间8日早间8:47，知名做空机构Kerrisdale Capital在社交媒体平台X公开宣布已做空以太坊财库公司BitMine（股票代码BMNR）。Kerrisdale表示，其并非看空以太坊本身，而是认为BitMine所采用的财库公司模式带来的股价溢价将难以为继，未来可能恢复到平价甚至折价状态。
这并非Kerrisdale首次针对加密概念股票展开行动。早在2024年年中，该机构就曾做空比特币矿企Riot以及MicroStrategy（当时名为Strategy）的股票，并成功引发了相关公司股价的显著下跌。尽管此次宣布做空BMNR后，其股价并未立即出现明显波动，但截至美国当地时间10月10日收盘，BMNR的股价已从8日的60美元跌至52.47美元，跌幅超过10%。
细读Kerrisdale发布的做空报告，其对BitMine的质疑可谓直击核心。与此前做空Riot和MicroStrategy时采取同时做多比特币的对冲策略不同，此次Kerrisdale选择裸空BMNR，显示出其对BitMine及其商业模式的极度不信任。
「飞轮」失效：六大理由揭示BitMine问题
Kerrisdale提出了六个关键理由解释为何选择做空BitMine：
为了理解Kerrisdale的做空逻辑，首先需要了解DAT公司运作的核心机制。正如报告中所述，DAT公司依赖「飞轮效应」维持股价：以高于账面代币价值的价格发行新股 → 募资 → 购买更多代币 → 提高每股代币含量 → 维持溢价 → 再发股，形成自我强化循环。
然而，这一循环需要两个前提条件：一是初始阶段mNAV存在溢价或预期溢价，二是溢价率需持续保持。一旦溢价消失甚至转为折价，投资者将更倾向于直接购买相应加密资产而非持有DAT股票。
Kerrisdale指出，BitMine在8月25日至10月6日期间，以太坊持有量增加了65%，但每股以太坊含量仅增长了17%。这种稀释效应叠加mNAV溢价率的下降，可能导致恶性循环，最终使BMNR股价回归平价甚至折价。
「溢价定增」实为「折价套现」
9月22日，BitMine宣布与某机构投资者签订证券购买协议，以每股70美元价格发售5,217,715股普通股，并授予认购最多10,435,430股普通股的认股权证（行权价每股87.5美元）。Kerrisdale认为，这笔交易表面上存在14%的溢价，但每1股附送2份认股权证，按Black-Scholes模型计算，每份权证价值约14美元。剔除权证价值后，实际每股发行价仅为42美元，较当日收盘价折价约31%。
这一操作被Kerrisdale视为「折价套现」，进一步暴露了BitMine商业模式的疲态。
DAT模式的稀缺性不再
报告指出，2020年MicroStrategy启动比特币财库策略时，这类DAT模式被视为一种「杠杆替代品」。然而，如今美国市场已有超过150家公司宣布类似战略，计划融资总额近1000亿美元。此外，SEC简化ETF审批流程后，低成本、高流动性的以太坊投资渠道或将迅速占领市场。
随着最老牌的MicroStrategy的mNAV溢价率从2.5倍降至1.4倍，市场对DAT模式的信心已显著动摇。Kerrisdale总结称，他们并非做空以太坊，而是做空「投资者仍应为ETH支付溢价」这一观念。
Kerrisdale：做空界的「狙击手」
Kerrisdale Capital是华尔街活跃的「多空对冲+事件驱动」型基金之一，以公开炮轰高估值公司闻名。近年来，其火力集中于加密货币、量子科技等领域。创始人Sahm Adrangi因揭露中国欺诈性公司而声名鹊起。
尽管Kerrisdale今年以来的做空战绩并不突出，但其对DAT模式的质疑仍值得深思。正如报告所言，在市场流动性充足时，DAT公司股价或许能够飙升，但这种泡沫式的上涨终究难以持续。
当热潮退去，这些「碳化柴火」扬起的灰烬又会迷住谁的眼睛？
