2025年10月11日，这一天对全球加密投资者而言，是一场无法忘却的噩梦。
比特币价格从117,000美元高位骤然坠落，数小时内跌破110,000美元。以太坊的跌幅更为惨烈，达到16%。恐慌情绪迅速蔓延至整个市场，大量山寨币瞬间闪崩80%至90%，尽管随后略有反弹，但普遍下跌幅度仍达20%至30%。
短短几个小时，全球加密市场的市值蒸发了数千亿美元。
社交媒体上，哀嚎声此起彼伏，来自世界各地的语言汇成同一首悲歌。然而，在这场表面的恐慌之下，真正的传导链条远比想象中更加复杂。
这场崩盘的起点，源于特朗普的一句话。
10月10日，美国总统特朗普通过其社交媒体宣布，计划从11月1日起，对所有来自中国的进口商品加征100%的额外关税。这则措辞强硬的消息写道：“中美关系已恶化到‘无需会面’的地步，美国将以金融和贸易手段进行报复。”他还以中国的稀土垄断为由，试图正当化这场新的关税战。
消息传出后，全球市场瞬间失衡。纳斯达克暴跌3.56%，创下近年罕见的单日跌幅。美元指数下挫0.57%，原油重挫4%，铜价同步下跌。全球资本市场陷入恐慌性抛售。
在这场史诗级的大清算中，当红稳定币USDe成为了最大的牺牲者之一。它的脱锚，连同围绕它构建的高杠杆「循环贷」体系，在几小时内相继坍塌。
这个局部的流动性危机迅速扩散开来，大量使用USDe进行循环借贷的投资者被清算，USDe的价格在各个平台上开始脱锚。
更严重的是，不少做市商也将USDe作为合约保证金。当USDe的价值在短时间内接近腰斩时，他们仓位的杠杆被动翻倍，即便是原本看似安全的一倍杠杆做多仓位，也难逃爆仓的命运。小币种合约和USDe的价格形成双杀，做市商因此损失惨重。
「循环贷」的多米诺骨牌是如何倒下的？
50% APY收益的诱惑
USDe由Ethena Labs推出，是一种「合成美元」稳定币。凭借约140亿美元的市值，它已跃升为全球第三大稳定币。与USDT或USDC不同，USDe并没有等额的美元储备，而是依靠一种名为「Delta中性对冲」的策略维持价格稳定。它持有以太坊现货，同时在衍生品交易所做空等值的以太坊永续合约，用对冲来抵消波动。
那么，是什么让资金蜂拥而至呢？答案很简单：高收益。
质押USDe本身可获得约12%至15%的年化回报，这来自永续合约的资金费率。除此之外，Ethena还与多家借贷协议合作，为USDe存款提供额外奖励。
真正让收益率暴涨的，是「循环贷」。投资者在借贷协议中反复操作，抵押USDe、借出其他稳定币、再兑换成USDe重新存入。几轮操作后，本金被放大到近四倍，年化收益随之升至40%到50%的区间。
在传统金融的世界里，年化10%的收益已属罕见。而USDe循环贷提供的50%收益，对逐利的资本来说，几乎是无法抗拒的诱惑。于是，资金不断涌入，借贷协议的USDe存款池经常处于「满额」状态，一旦有新的额度放出，便会在瞬间被抢光。
USDe的脱锚
特朗普的关税言论引发了全球市场的恐慌，加密市场也进入了「避险模式」。以太坊在短时间内暴跌16%，直接动摇了USDe赖以维持的平衡。但真正引爆USDe脱锚的，是币安平台上一家大型机构的爆仓。
加密投资人、Primitive Ventures联合创始人Dovey推测，真正的引爆点是币安平台上一家使用跨保证金模式的大型机构（可能是采用跨保证金的传统交易公司）被清算。这家机构使用USDe作为跨保证金，当市场剧烈波动时，清算系统自动抛售USDe偿还债务，导致其价格在币安一度暴跌至0.6美元。
USDe的稳定原本依赖两个关键条件。一是正向的资金费率，即在牛市中，做空者需要向做多者支付费用，协议从而获利。二是充足的市场流动性，确保用户可以随时以接近1美元的价格兑换USDe。
但在10月11日，这两个条件同时崩溃。市场恐慌导致做空情绪急剧升温，永续合约的资金费率迅速转为负值。协议持有的大量空头头寸，从过去的「收费方」变成了「付费方」，需要持续支付费用，这直接侵蚀了抵押品价值。
一旦USDe开始脱锚，市场的信心便迅速瓦解。更多的人加入抛售行列，价格继续下探，恶性循环彻底形成。
循环贷的清算螺旋
在借贷协议中，当用户的抵押品价值下跌到一定程度，智能合约会自动触发清算，强制卖出用户的抵押品以偿还其债务。当USDe的价格下跌时，那些通过循环贷加了多倍杠杆的仓位健康度迅速跌破了清算线。
清算螺旋就此启动。
智能合约自动在市场上抛售被清算用户的USDe，以偿还他们借出的债务。这进一步加大了USDe的抛售压力，导致其价格进一步下跌。而价格的下跌，又触发了更多循环贷仓位的清算。这是一个典型的「死亡螺旋」。
许多投资者可能直到爆仓的那一刻，才意识到自己所谓的「稳定币理财」，实际上是一场高杠杆的赌博。他们以为自己只是在赚取利息，却不清楚循环贷的操作已经将他们的风险敞口放大了数倍。当USDe价格剧烈波动时，即使是那些自认为保守的投资者，也难逃被清算的命运。
做市商爆仓与市场崩溃
做市商是市场的「润滑剂」，他们负责挂单、撮合，为各类加密资产提供流动性。许多做市商也使用USDe作为在交易所的保证金。当USDe的价值在短时间内暴跌时，这些做市商的保证金价值也大幅缩水，导致他们在交易所的仓位被强制平仓。
据统计，这场加密市场大崩盘导致了数百亿美元的清算规模。值得注意的是，这数百亿美元中的大部分并非仅来自散户的单向投机仓位，还有大量机构做市商和套利者的对冲仓位。在USDe这一案例中，这些专业机构原本通过精密的对冲策略来规避风险，但当USDe这个被视为「稳定」的保证金资产突然暴跌时，所有的风控模型都失效了。
在Hyperliquid等衍生品交易平台上，大量用户爆仓，该平台的HLP（流动性提供者金库）持有者一夜之间暴赚40%，盈利从8000万美元飙升至1.2亿美元。这个数字从侧面证明了爆仓规模之巨大。
当做市商集体爆仓，后果是灾难性的。市场的流动性被瞬间抽干，买卖价差被急剧拉大。对于那些市值较小、流动性本就不足的山寨币来说，这意味着价格在普跌的基础上，因流动性缺失而加速崩溃。整个市场陷入了恐慌性的抛售，一场由单一稳定币引发的危机，最终演变成整个市场生态的系统性崩溃。
历史的回响：Luna的影子
这一幕，让经历过2022年熊市的投资者感到似曾相识。那一年5月，一个名为Luna的加密货币帝国在短短七天内轰然倒塌。
Luna事件的核心，是一个名为UST的算法稳定币。它承诺了高达20%的年化收益，吸引了数百亿美元的资金。但其稳定机制完全依赖于市场对另一个代币LUNA的信心。当UST因巨额抛售而脱锚时，信心崩溃，套利机制失效，最终导致LUNA代币无限增发，价格从119美元跌至不足0.0001美元，约600亿美元的市值灰飞烟灭。
将USDe事件与Luna事件并置，我们可以发现惊人的相似之处。两者都以远超常规的收益率作为诱饵，吸引了大量寻求稳定收益的资金。两者都在极端市场环境下暴露了其机制的脆弱性，并最终陷入了「价格下跌、信心崩溃、清算抛售、价格进一步下跌」的死亡螺旋。
它们都从一个单一资产的危机，演变成了波及整个市场的系统性风险。
当然，两者也存在一些差异。Luna是纯粹的算法稳定币，没有任何外部资产抵押。而USDe拥有以太坊等加密资产作为超额抵押。这使得USDe在面临危机时，拥有比Luna更强的抵抗能力，这也是为什么它没有像Luna一样彻底归零的原因。
此外，Luna事件后，全球监管机构已经对算法稳定币亮起了红牌，这使得USDe从诞生之日起，就生活在一个更加严格的监管环境中。
然而，历史的教训似乎并未被所有人铭记。Luna崩盘后，许多人誓言「再也不碰算法稳定币」。但仅仅三年后，面对USDe循环贷高达50%的年化收益，人们再次忘记了风险。
更值得警惕的是，这次事件暴露出的不仅是算法稳定币的脆弱性，还有机构投资者和交易所的系统性风险。从Luna暴雷到FTX崩溃，从中小型交易所的连环爆仓到SOL生态的危机，这条路在2022年已经走过一次。但三年后，采用跨保证金的大型机构依然在使用USDe这样的高风险资产作为保证金，最终在市场波动中引发连锁反应。
哲学家乔治·桑塔亚那曾说：「那些不能铭记过去的人，注定要重蹈覆辙。」
敬畏市场
金融市场有一条颠扑不破的铁律：风险和收益永远成正比。
USDT或USDC之所以只能提供较低的年化收益，是因为它们背后有真实的美元储备，风险极低。USDe能提供12%的收益，是因为它承担了Delta中性对冲策略在极端情况下的潜在风险。而USDe循环贷之所以能提供50%的收益，是因为它在基础收益之上，叠加了四倍的杠杆风险。
当有人向你承诺「低风险、高收益」时，他要么是骗子，要么是你还没有看懂风险在哪里。循环贷的危险之处在于其杠杆的隐蔽性。许多投资者并未意识到，他们反复的抵押借贷操作，实际上是一种高杠杆的投机行为。杠杆是一把双刃剑，它能在牛市中放大你的收益，也必将在熊市中加倍你的亏损。
金融市场的历史一再证明，极端情况一定会发生。无论是2008年的全球金融危机，还是2020年3月的市场暴跌，亦或是2022年的Luna崩盘，这些所谓的「黑天鹅」事件，总是在人们最意想不到的时候降临。算法稳定币和高杠杆策略的致命缺陷在于，它们的设计初衷，就是在赌极端情况不会发生。这是一场注定会输的赌局。
为什么明知有风险，还有那么多人前赴后继？人性的贪婪、侥幸和从众心理或许可以解释一部分。在牛市中，连续的成功会麻痹人的风险意识。当身边的人都在赚钱时，很少有人能抵挡住诱惑。但市场总会在某个时刻，用最残酷的方式提醒你：天下没有免费的午餐。
对于普通投资者来说，如何在这片波涛汹涌的海洋中幸存下来？
首先要学会识别风险。当一个项目承诺超过10%的「稳定」收益，当它的机制复杂到你无法用一句话向外行解释清楚，当它的主要用途是赚取收益而非实际应用，当它缺乏透明、可验证的法币储备，当它在社交媒体上被疯狂推广时，你就应该亮起警灯。
风险管理的原则朴素而永恒。不要将所有鸡蛋放在一个篮子里。不要使用杠杆，尤其是循环贷这种隐蔽的高杠杆策略。不要幻想自己能在崩盘前跑掉，Luna崩盘时，99%的人都未能幸免。
市场远比任何个体都聪明。极端情况一定会发生。当所有人都在追逐高收益时，往往就是风险最大的时候。记住Luna的教训，600亿美元的市值在七天内归零，数十万人的积蓄化为乌有。记住10月11日的恐慌，2800亿美元在数小时内蒸发，无数人爆仓清算。下一次，这样的故事可能发生在你身上。
巴菲特说：「只有当潮水退去时，你才知道谁在裸泳」。
牛市中，所有人都像是投资天才，50%的收益看起来唾手可得。但当极端情况发生时，才会发现自己早已站在悬崖边上。算法稳定币和高杠杆策略，从来都不是「稳定币理财」，而是高风险的投机工具。50%的收益不是「免费的午餐」，而是悬崖边的诱饵。
在金融市场，活下来，永远比赚钱更重要。
