原文作者：A1 Research
原文编译：AididiaoJP，Foreight News
根据国际清算银行2022年的报告，全球交易所市场每日处理超过7.5万亿美元的交易量。然而，加密货币仅占其中不到2%，且在2025年第一季度，现货去中心化交易所（DEX）的日均交易量仅为约50亿美元，相比之下几乎可以被视为误差值。
如果金融世界的未来注定是链上化的，那么关键问题不在于“何时”，而在于基础设施是否足够完善以承载如此规模的交易需求。例如，美国股票市场每日交易额约为3000亿美元，而美国国债市场则接近9000亿美元。几十年来，传统市场的专业交易员、做市商和机构都围绕一个核心框架构建了他们的算法和风险模型：即中央限价订单簿（CLOB）。
相较之下，DeFi要求这些参与者放弃熟悉的CLOB，转而拥抱自动做市商（AMM）。这种基于数学曲线而非订单簿的交易方式，对管理数十亿美元资金的机构而言，既陌生又效率低下。
结果显而易见：大部分进入加密领域的资本停留在币安和Coinbase等中心化交易所，因为它们提供了与传统金融机构相匹配的基础设施。尽管DeFi承诺了透明且自我托管的市场，但其当前运作方式却与华尔街的核心机制背道而驰。
不过，这一局面正在发生变化。链上CLOB的出现标志着DeFi的成熟时刻——区块链基础设施终于能够匹敌传统市场的复杂性。
如今，像Citadel Securities每天处理约35%的美国零售股票交易量，Jane Street在2024年实现205亿美元净交易收入，他们依赖的并非AMM，而是CLOB。与此同时，新兴项目如@HyperliquidX每秒可处理20万个订单，以太坊L2和Solana网络扩展实现了毫秒级延迟，为承载7.5万亿美元日交易量奠定了基础。
这并不是要完全取代AMM。AMM仍将在链上价格发现中发挥重要作用，尤其是对于长尾数字资产。然而，CLOB的意义在于搭建一座桥梁，将华尔街引入链上，使贝莱德等机构能够直接在DeFi轨道上交易主流股票和债券，从而释放链上可编程、可组合金融原语的完整潜力。
自动做市商（AMM）：DeFi从零到一的创新
早期以太坊面临显著局限性，包括低吞吐量（每秒约15笔交易）和高昂且波动剧烈的Gas费用。在这样的环境下，复制传统的高频CLOB几乎是不可能的。AMM为此提供了一个天才解决方案。
AMM通过允许用户与流动性池（由两种或多种资产组成的储备）进行交易，取代了买家与卖家之间的直接匹配。价格由确定性算法决定，而不是传统的订单簿。
恒定乘积做市商（CPMM）
最基础且流行的AMM类型是由Uniswap实现的恒定乘积做市商，其核心公式为：
x × y = k
其中：
- x 是流动性池中资产 A 的数量。
- y 是流动性池中资产 B 的数量。
- k 是恒定乘积，在一次交易期间必须保持不变（忽略费用）。
在 CPMM 中，资产的价格由储备比率决定，例如资产 A 的价格为 y / x。
交易示例
让我们通过一个具体例子理解交易在 CPMM 中如何执行，以及滑点为何成为关键考虑因素。
初始流动性池状态
假设一个 ETH/USDC 池，其储备如下：
- x = 1,000 ETH
- y = 4,500,000 USDC
- k = 1,000 × 4,500,000 = 4,500,000,000
交易前的现货价格为：
价格 = y / x = 4,500,000 / 1,000 = 每 ETH 4,500 USDC
执行交易
场景：一名交易者希望用 USDC 兑换 10 个 ETH。
当交易者取出 10 个 ETH 时，恒定乘积公式规定：
新的 ETH 余额：x' = 1,000 - 10 = 990 ETH
USDC 余额必须调整，使得：990 × y' = 4,500,000,000
因此：y' = 4,500,000,000 ÷ 990 = 4,545,454.55 USDC
交易者需存入：
所需 USDC = 4,545,454.55 - 4,500,000 = 45,454.55 USDC
有效支付价格 = 45,454.55 ÷ 10 = 每 ETH 4,545.45 USDC
请注意，交易者为每个 ETH 支付了 4,545.45 USDC，而非初始现货价格 4,500。这种差异被称为价格影响。
理解滑点
滑点代表预期价格与实际执行价格之间的百分比差异。在这个例子中：
滑点 = (4,545.45 - 4,500) ÷ 4,500 × 100% = 1.01%
随着交易规模增加，滑点会呈指数增长：
对于一笔 50 ETH 的交易：
- 新 ETH 余额：950
- 新 USDC 余额：4,500,000,000 ÷ 950 = 4,736,842.11
- 所需 USDC：236,842.11
- 每 ETH 价格：4,736.84
- 滑点：5.26%
对于一笔 100 ETH 的交易：
- 新 ETH 余额：900
- 新 USDC 余额：4,500,000,000 ÷ 900 = 5,000,000
- 所需 USDC：500,000
- 每 ETH 价格：5,000
- 滑点：11.11%
价格影响曲线
交易规模与价格影响之间的关系遵循双曲线：
- 池流动性的 1% → 约 1% 滑点
- 池流动性的 5% → 约 5.3% 滑点
- 池流动性的 10% → 约 11.1% 滑点
关键 AMM 概念与挑战
流动性提供者
任何人都可以向池中提供资产以成为流动性提供者（LP），并赚取该池产生的交易费用的一部分。
无常损失
对 LP 而言，无常损失是最被误解的风险之一。AMM 池中的价格由恒定乘积公式决定，而非外部市场价格。每当市场价格变动时，套利者会介入以重新平衡池子，导致 LP 最终持有更多贬值资产和更少升值资产。
资本效率低下
标准 CPMM 模型下，流动性分布在整个价格曲线上，这意味着大部分资本处于闲置状态，仅在当前市场价格附近发挥作用。
演进：集中流动性（Uniswap v3）
为解决资本效率问题，Uniswap v3 引入了集中流动性。LP 可选择特定价格区间提供流动性，例如 ETH/USDC 在 4,400 至 4,800 美元范围内提供深度流动性。
集中流动性虽提升了资本效率，但也带来了新的挑战：
- 无常损失放大：当价格移出范围时，集中头寸可能遭受更大的无常损失。
- 主动管理负担：LP 需持续监控和再平衡。
- Gas 成本复杂性：频繁的再平衡操作增加了 Gas 成本。
中央限价订单簿（CLOB）：精确与效率
CLOB 是传统金融的基石，从纽约证券交易所到 Coinbase 都依赖其高效透明的系统。
核心机制
CLOB 是针对特定资产对的两个订单列表：
- 买方：按价格从高到低排序的买单列表。
- 卖方：按价格从低到高排序的卖单列表。
最高买价与最低卖价之间的差异称为买卖价差。深度也会影响执行质量，更深的流动性减少了滑点。
订单类型和匹配引擎
用户可以通过多种订单类型与 CLOB 交互：
- 限价订单：以特定价格或更好价格买入或卖出。
- 市价订单：以当前最佳可用市价立即成交。
- 止损订单：在达到指定触发价格时激活。
匹配引擎通常遵循价格-时间优先原则，确保公平性和防止插队。
订单簿的引擎：专业做市商
订单簿依赖专业做市商提供流动性。这些实体通过同时放置买单和卖单确保流动性，并收窄价差。
做市商主要通过捕获买卖价差获利，但同时也面临库存风险。例如，若 ETH 市场价格突然下跌，做市商的买单可能被成交，导致库存价值低于购买成本。
为什么 CLOB 回归：技术推动者
高性能区块链
高吞吐量 L1 和 Rollup 技术的进步使得链上 CLOB 成为可能。例如，Solana、Sei Network 等链专为高吞吐量和低延迟设计，而 Rollup 则通过并行处理提升了以太坊的性能。
结论：DeFi 交易的成熟
AMM 是 DeFi 从零到一的创新，解决了区块链早期的技术限制。然而，随着 DeFi 的成熟，CLOB 提供了更高的资本效率和精细控制，使其成为高交易量、专业级去中心化交易的未来。
这场从 AMM 到 CLOB 的转变不仅是技术升级，更是 DeFi 向机构级金融基础设施迈进的关键一步。
